界面新闻记者 赵阳戈
一笔关联交易，引起市场对德创环保（603177.SH）的关注。标的公司业绩不稳、土壤污染细节未明，交易对方与控股股东存在资金往来，更涉及到宁波能源（600982.SH）、东江环保（002672.SZ）两家上市公司先后的参与，股权历史作价模糊等诸多疑点。
界面新闻依托多方信源，试图厘清这场交易背后的复杂棋局。
标的资产亏损且无业绩承诺，老厂区土壤污染埋藏未知成本
德创环保控股子公司宁波甬德环境发展有限公司（以下简称“宁波甬德”）拟向浙江明崟资产管理有限公司（以下简称“明崟资产”）购买绍兴华鑫环保科技有限公司（以下简称“华鑫环保”）40%股权的交易目前已获股东大会通过，但这笔价值6764万元的资产存诸多隐忧。
首先，华鑫环保的经营表现并不稳定。
据悉，华鑫环保成立于2005年，主营医疗和工业危险废物的焚烧处置。该公司主要生产设备包括20t/d回转窑一台、40t/d回转窑一台、70t/d回转窑一台，年处理工业危险废物量3万吨，医疗废物量9800吨，业务覆盖整个绍兴地区，服务客户近千家。
根据天健事务所的审计，2025年上半年华鑫环保陷入亏损，2024年净利润为15.85万元，2023年亏损达315万元，2022年则盈利306万元。
其次，当下的行业背景亦不乐观。
界面新闻从公开信息了解到，受浙江省危废处置行业前几年新批产能陆续建成投产影响，近几年工业危废处置单价大幅下降，处置单价从2022年的4559.9元/吨下降到2025年上半年的1752.54元/吨，而该业务是华鑫环保收入的重要支柱，每年处理量在1.6万吨左右，如今该业务收入大打折扣。尽管医疗废物处理单价有所上升，仍难以抵消整体波动。
此次并购交易并未设置业绩承诺条款。
其三，资金压力。
此番交易资金来源，德创环保表示会通过自有资金+银行贷款解决。
不过界面新闻留意到，虽然德创环保半年报显示货币资金2.46亿元，但这2.46亿元货币资金之中，有2.11亿元“不属于现金及现金等价物”。与此同时，2025年下半年德创环保还有偿债计划，合计4491.57万元，德创环保的资产负债率达79.22%。可见这笔交易对德创环保来说，还是会有流动性压力的。
其四，交易或暗藏未知成本。
华鑫环保拥有2宗工业用地，位于滨海工业区海涂七三丘地块和绍兴县海涂九O丘地段。土地使用面积合计50569平方米，土地使用权账面价值765.55万元。
不过，华鑫环保位于绍兴县海涂九O丘地段的老厂区土地（面积12487平方米），由于土壤被污染，截至评估基准日土地及地上建筑物均处于停止使用闲置状态。公司计划未来进行土壤修复后再利用，但目前尚未完成土地详调及风险评估，后续土壤修复费用尚不能合理确定。
那么，这是否说明，在6764万元拿下部分股权后，德创环保后续还有可能进一步追加“修复土壤费”？
对此，界面新闻多次致电德创环保的公开电话，电话始终无人接听。
关于土壤修复问题，界面新闻记者尝试联系绍兴市柯桥区生态环境相关部门，根据工作人员指引做进一步询问，不过截至截稿暂未有回应。
根据披露，德创环保表示，通过并购可以快速切入垃圾焚烧市场，实现与现有危废处置业务的协同。从披露看，华鑫环保可处置现有国家危险废物名录46大类中的23大类、272小类危险废物，不过相关许可证即将在2026年和2028年到期。
德创环保表示，华鑫环保此前已多次续证，到期换证均无实质性障碍。但老厂区土壤被污染是否会影响今后续证，仍是未知数。
华鑫环保借控股股东钱买资产，2年后又卖给上市公司
根据公告，上述这笔交易构成关联交易，原因是明崟资产曾向德创环保的控股股东借过钱，且借钱的目的指向华鑫环保股权。
2023年，明崟资产拟收购华鑫环保40%股权，向德创环保的控股股东德能产业控股寻求支持。德能产业控股借出7587万元，利息年化4%，于2023年4月28日前支付，借款总期限为36个月，也即是2026年4月到期。
按照实质重于形式原则，明崟资产在此次交易中被认定为关联法人。在德创环保董事会上关联董事金猛、赵博回避了表决。9月12日的股东大会上，关联股东德能产业控股、香港融智集团有限公司、绍兴德忻企业管理有限公司也回避了表决。
细看明崟资产的买卖操作，颇有些耐人寻味的地方。
其一，卖资产为还债？
公开资料显示，明崟资产成立于2016年5月23日，注册资本5000万元人民币，法定代表人黄爱香。明崟资产由三位自然人持有，黄爱香控股65.6%，鲁君钗33.4%，武红艳1%。
明崟资产的主营业务一栏里显示为“资产管理”，但2024年及2025年上半年营业收入均为0，主要资产是华鑫环保40%股权，其所有者权益2024年为1449.83万元。德创环保对此也明确称，“（明崟资产）近年来无其他重要业务资产”。而截至目前，明崟资产尚欠德能产业控股本金及利息7272万元。
那么，随着还钱期限临近，明崟资产将标的物卖给上市公司的目的，是否是为偿还欠款？对此，德创环保不置可否，仅表示明崟资产股权交易所得是否用于归还控股股东的欠款或进行再投资由明崟资产自身决定。
其二，历史交易价成谜。
根据披露，2023年明崟资产借款7587万元就是为了华鑫环保40%的股权，若照此测算，华鑫环保全部权益对应约为1.9亿元。
而此次6764万元的交易价，参考的是坤元资产评估公司对华鑫环保全部权益的估值：1.69亿元。这是否说明经历了2年，华鑫环保的估值是有所下降的？
界面新闻在查阅工商信息时发现，当时明崟资产当初获取该笔股权的成本并未公开，有关“价格”的信息显示为“*号”，无从得知其真实的交易价。
其三，“良好关系”背后的网。
2023年时，明崟资产在标的资产业绩预期不高（华鑫环保2023年亏损）的背景下，从德能产业借款数千万元进行购买。德创环保曾在公告中提及，2023年，德能产业控股之所以借钱给明崟资产，考虑的因素包括股东信用情况、华鑫环保经营情况、控股子公司业务上的协作，以及“与明崟资产之间良好的关系”。那么，这层“良好关系”何在呢？
界面新闻在梳理明崟资产的资料时发现，其备注的电话号码，有六家公司共同使用。6家公司中有5家公司的法定代表人均为黄爱香，剩下一家公司：杭州展创企业管理合伙企业（有限公司）（以下简称“杭州展创”），法定代表人为徐斌。进一步看，杭州展创与明崟资产备注的邮箱地址，也是一样的。
在德创环保的股东名单中，杭州展创赫然在列。截至2025年6月末，杭州展创持有德创环保785万股，占总股本比例为3.81%。
杭州展创是否就身处“良好关系”这张网中呢？
9月12日的股东大会上，德创环保提到需要回避表决的关联股东有德能产业控股（持股42.66%）、香港融智集团有限公司（持股12.27%）、绍兴德忻企业管理有限公司（持股2.96%），却并未提到这家杭州展创。相关情况，亦未有说明。
宁波能源反复参与，扮演什么角色？
另一方面，此次交易主体宁波甬德，系德创环保控股60%的子公司。交易中，德创环保只负担交易金额6764万元中的60%，即4058.4万元，另外40%的交易金额折合2705.6万元，由宁波甬德少数股东宁波能源按股权比例支付。
界面新闻在梳理华鑫环保的股权历史变动记录时发现，2023年7月，明崟资产是从一家叫宁波宁能汇宸创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“宁能汇宸”）手里受让的浙江江联环保投资有限公司（以下简称“江联环保”）部分股权，华鑫环保当时由江联环保100%控制（江联环2024年12月17日被注销）。这与德能产业控股2023年4月28日前支付借款给明崟资产的时间吻合。
而根据天眼查的股东穿透信息，宁能汇宸背后也有宁波能源的身影，宁波能源持有其49.5%的股份。宁能汇宸则是在2021年4月入局。
宁波能源的关联主体先于2021年持股，中途转手卖出，再于2025年重新出资介入，其反复操作又扮演着怎样的角色？
界面新闻还留意到一个小细节是，在明崟资产入股江联环保的2023年，江联环保的另一个股东系上市公司东江环保。追溯起来，东江环保是在更早的2016年入驻江联环保的，当时以7555.8万元受让了60%的股权。自2016年6月，东江环保将华鑫环保纳入合并范围的。
追溯起来，东江环保2016年以7555.8万元受让了江联环保60%的股权。自2016年6月，东江环保将华鑫环保纳入合并范围。
根据东江环保2025年半年报中显示，华鑫环保的账面价值为2.16亿元。而德创环保公告中，评估的华鑫环保账面价值为1.62亿元（基准日2025年6月30日）。两个数据之间存在差异。
对此，界面新闻致电了东江环保的公开电话，公司人士核实后回应称，半年报中的账面价值为公司的合并口径，涉及固定资产、无形资产、以及商誉等项，并经过长期摊销调整，因此与其他评估值不完全可比。此外，2025年半年报中就华鑫环保还有一个可回收金额为2.32亿元，此为年度评估师出具的数据，公司每年都会请评估师出具评估报告。至于2025年半年报中账面价值，较2024年年报的2.22亿元要低一些，则是因为2025年半年报中扣除了今年的折旧摊销数据。